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海澜之家自上市以来已累计派息逾210亿元人民币，正在争夺港股市场一席之地，但其财务报表的裂缝正在扩大。从经营业绩来看，利润多年来屡屡呈现“小幅增长”和“小幅下降”。 2025年上半年，销售额小幅增长1.73%，但净利润下降3.1%。主要品牌的收入持续下降。团购定制和其他品牌收入规模小且昂贵，国际收入占比不足2%。库存问题显而易见。 2025年上半年存货达到102.55亿元，占净资产的57.83%。周转天数达到323天，库存占比矿石比一年前的还高。资金链紧张。 2024年，货币资金大幅减少42.91%，经营现金流下降55.7%，短期债务超过100亿元。 2025年，其付款义务超出了其财务资源。在此背景下，公司三年累计分红达651.6万元，周建平成为最大受益者。支持快速增长的“付费、特许经营”财务模式也面临挑战。上游支付义务大，下游会员店减少。费用方面，2025年上半年销售费用为24.72亿元，占营收的21.37%，研发费用为1.06亿元，占比不足1%。他们往往注重销售而忽视研发。能否借助香港股市走出困境？ “A+H”上市浪潮中，“男装”海澜之家（600398）该公司还致力于其香港股票的第二上市。海澜之家9月9日宣布，已开始筹备在香港联交所上市，旨在“加快海外业务发展，提升公司国际品牌形象，打造多元化资本管理平台”。海澜之家销售额不仅连续多年位居A股上市服装企业第一，而且自2014年IPO以来，该公司已累计派发现金股利214元。公司股息率为68.34%，在同业中处于较高水平。香港投资者历来青睐高股息的公司。高股息的光环能否帮助这家国内男装领军企业成功登陆港股市场？值得注意的是，海兰之家财务报表的裂缝正在稳步扩大。收入增长停滞、库存百亿、应付账款高企、大幅下滑等多重挑战现金流量正在影响公司的资本目标。曾经作为扩张武器的准金融、资产匮乏的模式现在已经不可持续了。港股的这一轨迹能否帮助其克服增长困境？ 01 增长停滞：业绩波动，各大品牌增长缓慢。海澜之家创始人周建平先生，1960年出生于江苏省江阴市，1978年在家乡开设照相馆谋生。当时他一定没有想到，他创办的公司能够影响今天的香港股市。 1988年，周建平看到了纺织行业的机遇，成立了江阴新桥第三毛纺厂，开始了毛纺业务。 1991年，他进入精纺领域发家致富。 2002年，他在南京开设了第一家海澜之家店，从生产转向服务管理。在管理方面，我们将推出自己的服装连锁品牌。 2014年，海澜之家借凯诺科技资金进军A股市场。周建平家族通过海澜集团控制上市公司。除服装零售外，海澜集团还致力于金融投资、企业管理、文体旅游和智慧能源业务。海澜之家官网信息显示，截至2024年，男装行业市场份额保持在4.7%，连续六年排名第一。然而，如果我们看看这家大公司近年来的财务报表，我们可以发现其业绩始终在“小幅增长”和“下降”之间波动，很长一段时间都无法取得任何进展（图1）。 2019年，熙然屋创下IPO以来的最佳业绩。今年销售额219.7亿元，比上年增长15.09%。你好到达山顶后，有一个Chamber的营收开始出现规律性的“有增有减”波动，2020年下降18.26%至179.59亿元，2021年将增长12.41%至201.88亿元。 2022年将减少8.06%至185.62亿元。 2023年将达到小高峰，上涨15.98%至215.28亿元。 2024年下降2.65%至209.57亿元。 2025年上半年，海澜之家实现营收115.66亿元，较去年同期小幅增长1.73%。看来“一年上一年下”的节奏至今仍在继续。为此，市场对全年盈利增长的预期与瓶颈难以突破的隐忧并存。与营收的升降周期相比，海澜之家的净利润趋势进一步下滑。净利润自2018年峰值34.56亿元整体呈下降趋势，虽偶尔回升，但一去不复返创历史新高，2019年小幅下降8.34%至31.68亿元。 2020年，受新型冠状病毒感染的影响，销售额暴跌45.78%至17.18亿元。 2021年和2023年分别实现39.77%和41.53%的增长，而2022年和2024年继续下降14.11%和24.99%。2024年净利润为21.89亿元，约为2018年的60%。2025年上半年净利润为15.88亿元，同比下降3.1%（表 1）。销售额和利润的这些波动并非巧合；这些行业有很多共同点。从2025年半年报数据来看，13家上市男装公司中，仅有安正时尚（603839）、中国利兰（01234.HK）、比音乐丰（002832）和海澜之家实现营收增长，其次是七匹狼（002029）、香溪鸟（00 2154）和紫云王。 （601566）、雅戈尔（600177）等公司都经历了不同程度的重组场地下降。九牧王归属于母公司净利润增长248.54%，主要是投资所致。这是由于资本流入，中国利兰、缤热丰等企业“增收不增利”。海兰之家的销量位居行业第一，但目前正在下滑。成长缓慢，阴谋诡计。 2020年11月，周建平正式接任，其子周立臣出任海澜之家及海澜集团总裁，全面掌控家族企业。周立辰出生于1988年8月。2010年毕业于清华大学金融专业。他是一位久经考验的学者。公开资料显示，毕业后，他加入上海置信资本，开始了自己的职业生涯。致信资本曾战略投资海澜之家。 2012年，周立臣先生经历了这段经历后，重返海澜集团，并于2017年担任集团总裁。此后，他启动了两次重大战略调整。一是推动品牌年轻化转型，满足新一代消费者的需求。二是推动熙然屋从“男士衣柜”向“家庭衣柜”升级。近年来，通过“多品牌、全品类、捆绑式”的战略设计和自主培育收购，海澜之家构建了涵盖男装、女装、童装、运动服饰、生活用品、家居用品等多个领域的多元化品牌矩阵。目前拥有核心品牌海澜之家、女装品牌OVV、男女时尚服饰品牌黑鲸、高端 婴儿。品牌YeeHoO、家居生活品牌海澜精选、竞技运动品牌HEAD以及海澜集团的购物个性化业务。国际品牌合作方面，海澜之家成为奥地利spo服装业务官方经销商rts品牌HEAD中国区独家经销商，阿迪达斯FCC系列产品中国大陆零售业务独家经销商。 2023年，海澜之家将通过子公司上海海澜对Spotzi增资1.6亿元，收购40%股权。 Spozzi主要在中国大陆经营零售业务，作为阿迪达斯、耐克、彪马、亚瑟士等各大运动品牌的授权代理商。我来了。 2024年，上海海澜以8800万元收购上海海欣体育发展集团有限公司持有的Spotzzi 11%股份，持股比例提升至51%，成为Spotzzi的第一大股东。然而，转型和提升并不容易。从成绩单来看，占公司营收70%以上的核心业务熙然屋系列销量持续下滑。 2023年该系列收入预计达164.58亿元，2024年预计达152.7亿元，较上年下降7.22%耳朵。这种下降趋势将持续到2025年，上半年销售额83.95亿元，比上年减少5.86%。 2024年，熙然屋主打产品裤子销量下降11.94%。目前，海澜之家的业务增长动力主要以定制系列等品牌的团购为主。 2025年上半年，两家公司营收同比分别增长23.7%和65.57%。但两项业务规模均有限，销售额合计不足30亿元，因此对整体业绩影响有限。更令人担忧的是，高速增长的背后，成本也在快速上升。 2025年上半年，定制系列的团购成本将比去年同期增长30.81%，其他品牌的成本增幅将达到103.92%，势必侵蚀公司利润（表2）。在销售点，商店运营数据进一步说明了收入增长困境。基本指标，连续开业12个月以上的海澜之家系列直营店平均收入，2017年达到2198.68万元高点，2018年回落至751.68万元，2019年继续下滑至443.1万元，一度稳定在337.2万元，呈现出持续增长的态势。且呈明显下降趋势。 2021年则降至280.34万元。过去七年，单店平均营收下降超过87%，除个别年份小幅波动外，整体下降趋势从未扭转。除海澜之家系列外，其他品牌直营店平均营业利润也从2023年的17.87亿元下降至2024年的17.05亿元，直观地反映出设备消费吸引力持续下降。 02 百亿库存：仅靠自己的力量很难解决市场担忧奥德尔。从业绩来看，海澜之家产品表现不佳。终端中的“无法销售”与仓库中的“无法存储物品”有直接关系。库存一直是服装企业面临的一个难题，在海澜之家更是如此。其库存占全年总资产的30%以上。由于库存水平较高，监管部门多次对海澜之家进行质询。 2024年，存货将接近120亿元，占总资产的35.86%。库存周转天数为330天，比2023年增加48天（表3）。 2025年上半年，海澜之家库存账面价值仍达102.55亿元，占总资产的30.7%、净资产的57.83%，对应每天有近3000万元的衣服被困在仓库里。这个数字比2020年全年的74.16亿元增长了40%以上。可惜的是，对于这笔超过100亿日元的库存，海澜之家只准备了2.6亿元的库存削减准备金和2.5亿元的转售库存削减准备金。减少库存的储备仅占销售额的2.3%。该业务与公司独特的轻资产业务模式有关。据公开信息显示，在销售领域，熙然屋主要通过低成本特许经营的方式拓展业务。加盟商支付所有商店费用并拥有商店，但不存在产品库存过多的风险。海澜之家负责门店运营，向加盟商收取押金，并承诺保证利润。在采购方面，海澜之家与供应商合作设计服装。海澜之家负责制定方案和选型，供应团队负责设计、测试和生产。同时，海澜之家平时也最多可将货物总价值的 30% 支付给供应商，并在销售后结算剩余的 70%。付款周期在半年以上。此外，海澜之家与供应商签订的合同中包含“产品可以退货”的条款。如果产品没有售出，negroRan House将剪下标签并将其退回给供应商，之后再付款。海澜集团官网对其模式概括如下：采用“平台+品牌”连锁经营模式，构建服装产业链战略联盟，实现平台化商业模式。在这种模式下，库兰家居没有工厂和少量直营店，而是靠向加盟商收取和发放定金，以及维持核心市场份额。向供应商支付货款后，形成大量的资金储备，实现准经济生存，供应商承担货品流失的风险。我不会被卖掉。例如，2025年半年报中报告的超过100亿元的库存中，有71亿元是可退货商品。截至2024年底约120亿元库存中，82.71亿元为可退货商品。大量库存看似将风险转移给供应商，但实际上却消耗了渠道资源，产生了隐性压力。当设备滞销并引发退货潮时，这直接影响供应链的稳定性。虽然海兰之家一再强调其盈利，但市场仍存在担忧，包括该模式会对供应链的长期稳定产生影响。六、值得注意的是，海澜之家的库存周转效率一直在下降。从2020年到2024年，库存周转时间从263天增加到330天，2025年上半年达到323天。这意味着储存和销售产品需要11个月的时间。其中越2024年100亿库存，一年内64.8亿元，1至2年41.75亿元，2年5.15亿元。服装是季节性和时尚性很强的产品，储存期限决定了价值劣化的速度。海澜之家存放期超过一年的库存已达46.9亿元，库存价格下跌的压力持续体现在财报中。从各服装品类来看，2024年，主打产品裤装销量下降，而海兰雅的鞋履产量却增长了187.89%，导致库存较上年大幅增加143.28%，直接导致库存增加。此外，夹克和羽绒服的产量增长了40%以上，而这两类产品的库存也增加了30%以上，形成了“产量增加，积压也增加”的循环。这将考验你的提案能力。此外，海澜之家还发生过多起与库存管理相关的纠纷和诉讼。海澜之家已起诉多家公司和个人侵犯商标权。此类纠纷的根源在于其“以退货为基础”的采购模式。这意味着在市场季节结束时，未售出的商品可以被剪掉标签退回给供应商。一些供应商将剩余的产品分配给了销售商。 市场通过各种渠道筹集资金，导致带有切胶标签的产品大量贸易。但毫无疑问，低价销售可乐产品会对品牌和销量造成一定影响。 03 融资证明：高额“光鲜”股息背后现金流承压。在高库存和业绩压力的双重压力下，海澜之家现金流面临重大挑战。 2024年海澜之家外汇资金同比减少同比增长42.91%，从年初的119.01亿元增至年末的67.94亿元，相当于一年内损失了近一半的“现金储备”。同期经营活动产生的现金流量净额大幅下降55.7%，由上年同期的52.3亿元降至23.17亿元。海澜之家在年报中对此进行了解释。主要原因是销售产品收到的现金减少，购买产品支付的现金增加。第一个原因是设备消耗减少导致支付能力下降，第二个原因是 Spotzzi 的整合（包括收购）。从财务资金变动轨迹来看，2025年半年报显示：海澜之家财务资金为788.9万元。虽然较2024年底的67.94亿元略有回升，但资本刚性的影响ain 仍未透露。与货币资金的不稳定形成鲜明对比的是债务压力较高。 2025年半年报数据显示，海澜之家应付账款86.4亿元；应付账款16亿元，合计102.4亿元。应付账款中，商业采购858.6万元，占比99%以上。此外，90%以上的还款义务将在一年内到期，短期内需偿还80.13亿元。更重要的是，一年内所欠金额超过海澜之家现有资本储备78.89亿元，短期偿债需求超过现金储备。展望2024年，债务压力将更加严峻。 2024年，债务总额将达到161.44亿元，其中流动负债将达到152.56亿元，远超同期财政资金67.94亿元。这凸显了矛盾债务和资金的增加和减少之间的关系。预计2024年外汇资金和经营现金流将大幅下降。另一方面，高额的应付账款、应付票据和不断增加的流动负债继续加剧近期支付压力。加之资金占用、存货结余导致业绩缓慢的现实，海澜之家的现金流风险不断累积。如果不能通过改善销售回款和优化债务结构来克服这种情况，资金链的压力可能会更大。值得注意的是，尽管面临巨大的现金流和偿债压力，海兰居近年来仍保持较高的现金分红比例。即使2024年经营现金流和外币融资大幅下降，这一策略仍将维持。数据显示，2022年，受益于母公司的净利润海澜之家21.55亿元，现金分红金额18.57亿元，分红率达到86.2%。 2023年归属母公司净利润增至29.52亿元，现金分红增至26.9亿元，分红率超过91%。 2024年归属母公司净利润下降至21.59亿元，现金分红仅为19.69亿元，分红率仍超过91%。仅2022年至2024年三个财年，海澜之家累计现金分红金额就达651.6万元。按照过去三个财年年均净利润24.22亿元计算，累计分红率达到269.04%，三年分红总额超过平均净利润的2.6倍。自上市以来，2014年面临与凯诺科技的秘密合并，海澜之家一直是高股息模式。股息率罪CE上市率达到68.34%，现金分红总额达到214亿元，在A股服装企业中属于较高数字。例如，男装品牌阳戈尔（600177）上市以来的分红率为48%，分红总额为294.15亿元（表4）。外界对如此高的分红比例存在诸多质疑，相信受益最大的是海澜之家的大股东及其合作者。根据海澜之家2024年年报披露的股权结构，周建平通过直接持股和间接持股合计持股45.75%（图2）。虽然周建平介绍了儿子周立臣来负责家族企业的管理，但值得注意的是，他的大女儿周艳琪出生于1983年，目前拥有更多上市公司股份。仇艳琪通过控股公司融基国际持有海澜之家23.06%股份l（香港）有限公司周艳琪小时候曾到加拿大留学。 2014年海澜之家上市时，就被列入“2014胡润女富豪榜”，并以130亿元市值成为“江苏女首富”。图2：周建平旗下海澜之家持股数据 资料来源：海澜之家2024年报 仅以周建平目前45.75%的持股比例计算，海澜之家自上市以来已获得现金分红97.9亿元。算上减持股份，现金收益可能超过100亿元。周建平家族也频频出现在财富创造榜上。 2025年新财富500强财富创造榜中，周建平、周彦琪持有股票达163.7亿元，排名第205位。然而，如此高的股息不可避免地让市场在公司业绩恶化时质疑资本配置的合理性。短期债务较多汉百亿且存货余额显着，市场主要担忧的是高股息是否会进一步削弱公司的风险承受能力。 04 模型挑战：准金融无法继续，外坑需重建。 20年来，海澜之家通过独特的准金融发展模式，以极少的资产，成为年营收超百亿的行业龙头。如上所述，该公司业务模式的核心是上游侧通过向供应商延期付款的方式采购产品，下游侧依靠关联店的资金扩张门店。在业务发展初期，这种模式不仅可以减轻资金压力，还可以加速扩张。但随着市场趋于饱和、竞争加剧，服装行业开始出现高端和低端产品的分化。海兰之家处境艰难情况。高端产品需要严格的质量控制，而低价产品需要谈判技巧来提高性价比，并且考验对上下游流程的控制能力。值得注意的是，海澜之家的产品质量也受到考验。服装褪色、起球的投诉在各大平台上屡见不鲜。此外，这种模式的缺陷开始暴露，并且变得越来越不可持续。上游，海兰之家长年持有供应商资金，资产负债率高于行业平均水平。 2022年资产负债率达到55.66%。 2025年半年报显示，海澜之家未结商购金额为85.86亿元，较期初的99.55亿元有所增长，但仍处于较高水平。公司资产负债率为46.1%，高于阳戈尔的41.95%、赛迈尔服饰（002563）的34.47%、李宁（02331.HK）的26.13%（Fi图 3）。海澜家族长期以来沿用的“特许经营权+企业经营权”模式的隐患日益显现。加盟商不必承受库存压力，但也失去了产品选择的自主权，限制了终端应对市场需求的灵活性。他们的高库存就是一个例子。产品滞销，专营店收入和净利润大幅下降。 2025年半年报数据显示，公司特许经营及其他核心业务收入69.93亿元，同比下降4.81%，而该指标2024年较上年下降5.61%。特许经营费也在下降，从期初的2641.5万元下降到2025年上半年的1880万元。旧的扩张引擎正在放缓（表5）。为了实现这一目标，海然之家也积极进行转型。分年。特别是，自周立臣先生上任以来，公司持续推进以旗舰商务设施为主的直营店建设，扩大直营店比例，提高门店效率，积累线下会员。 2024年，公司计划与京东合作推出京东奥特莱斯业务，开发折扣零售路线。从门店数据来看，2025年上半年门店总数继续增加至7209家，但总收入并未增加。其中，直营门店数量为2099家（较年初增加234家），占门店总数的29.12%。直接管理的趋势是显而易见的。另一方面，主品牌熙然家居系列专营店数量较之前有所减少，为174家，且这种下降趋势已持续多年计划2022年关闭182家门店，2023年关闭349家门店，2024年关闭431家门店。相比2019年底峰值的5241家门店，数量仅减少了几家门店。 2025年半年报中，全年加盟店总数减少1000余家至4191家，呈现“关多开少”的趋势。除了渠道之外，品牌和产品是海澜之家近年来发展的另外两个核心领域。据公开资料显示，我们正在积极推进智能化转型，实现生产自动化、工厂、仓库、门店之间全联动实时互动、精准协作。但从财务数据来看，海澜之家近年来的费用结构发生了明显变化：销售费用大幅增长，但研发费用仍处于较低水平。 2025年上半年，海澜之家销售费用达24.72亿元，比上年增长3.53%，占营收的21.37%。 2020年至2024年，销售费用增长了一倍多，费用率从13.38%跃升至23.1%。这是由于明星代言、上综艺等营销活动投入增加所致。与营销方面的高额投入形成鲜明对比的是，海澜之家2025年半年报披露的研发费用仅为1.06亿元，占营收比例不足1%。这个数字不仅远低于销售费用规模，也低于当时服装注重产品创新和品质提升的同类品牌的研发投入水平。例如，同样年销售额200亿元的李宁公司，计划2024年研发投入6.76亿元。年销售额100亿元的赛迈尔服饰，也计划研发投入3.06亿元。2024年的研发和开发，比海澜之家还要大。 （表 6）。在这种“重销售、轻研发”的费用结构下，海澜之家2025年上半年营收增长将持续疲软，库存也可能因销售疲软而增加。高价营销与低价库存清理之间的冲突会损害品牌资产。重点仍然是公司如何真正提升产品力、品牌力、发展核心业务。 05 港交所上市的局面能否克服？海澜之家赴港二次上市并非一帆风顺，面临业绩不佳、库存高企、现金流紧张等多重挑战。在香港联交所上市的第一目的是补充资本，第二目的是国际化。从基本面看，海澜之家核心品牌薄弱，准金融化商业模式不可持续，研发投入不足，缺乏强劲的增长引擎。这些因素会影响公司的估值。数百亿库存，短期偿债压力超过可用现金，经营现金流大幅下降。如果这些问题不能得到解决，即使公司成功上市，也可能无法获得投资者的高度评价和长期投资人的青睐。从国际表现来看，海然之家近年来加速全球扩张。 2025年，他提出“聚焦品牌、拥抱世界、普惠生活”的新战略。除东南亚和中东外，还增加了肯尼亚和马尔代夫。财报显示，2022-2024年海外营收分别为2.19亿元、2.72亿元、3.55亿元，占总营收比重分别为1.22%、1.31%、1.76%。海澜之家的海外收入增长较快，整体规模不大，对整体形势的影响当然不大。海外市场竞争激烈，在香港上市能否有所帮助还有待观察。总体而言，在香港联交所成功上市对于海澜家族来说可能是一次“输血”，缓解短期财务压力。但核心产品竞争力、供应链可靠性、资本配置等根本性问题仍未解决，即使重构外护城河，仍可能难以摆脱增长和估值压力。
（编辑：田云飞）

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